康缘药业股改前景笼罩迷雾

    9月26日，康缘药业公布股改方案，其中非流通股股东向流通股股东支付对价预案为"10股送2股”。

    耐人寻味的是，在公布对价预案的同时，康缘药业发布“关于股东之间股权转让的提示性公告“称，从第一大股东连云港天使投资发展有限公司(简称天使投资)获悉，为增强公司股东之间协调，有利于股权分置改革以及企业稳定发展，天使投资于9月23日分别与第二大股东金典科技开发有限公司(简称金典科技)和第四大股东连云港科瑞医疗器械实业有限公司(简称科瑞医疗)签署股权转让协议。天使投资拟以每股 2．655元、总价款3，936．22万元收购金典科技持有的康缘药业全部社会法人股 l，482．57万股，拟以相同的单价、总价款2，071．69万元收购科瑞医疗持有的康缘药业部分社会法人股780．3万股。此次股权转让完成后，天使投资持有康缘药业股权比例由19．68％上升至 34．18％；科瑞医疗持有康缘药业股权比例下降至1．93％；金典科技则不再持有康缘药业股权。

将股改与股权转让同时推出，在忙于股改的医药类公司中还不多见。由于康缘药业股改对价仅为“10股送2股”，此时第一大股东天使投资大举收购增持非流通股股权，令康缘药业股改的前景笼罩在一片迷雾之中。

对价偏低  凸显控股股东尴尬

涉及股改的18家医药类公司中，除吉林敖东采取缩股加派现模式，其它17家公司包括送股、转增股的对价平均水平为"10股送3．2股”。康缘药业对价预案"10股送2股”的方案，与平均水平相比偏低。

究其原因，可能与康缘药业非流通股股权相对分散，第一大股东天使投资控股比例较低有直接关系。

    资料显示，2004年2月，天使投资(前身为连云港天使大药房)受让上海联创创业投资有限公司777万股，以持有康缘药股权1012．69万股，并由第六大股东一跃而成第二大股东。同月，康缘药业原第一大股东连云港恒瑞集团将持有的2，538．2万股“化整为零”，分别转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司(简称康贝尔)872．1万股、金典科技872．1万股以及连云港康居房地产开发有限公司(简称康居房产)794万股。至此，天使投资以占总股本11．03％比例成为康缘药业第一大股东，康贝尔和金典科技分别以9．5％股权并列第二，康居房产则名列第三。

股改在即，尽管天使投资为推进康缘药业股改“厉兵秣马”，于今年8月收购了康居房产所持全部8．65％股权，其持股比例增至19．68％，但是，按股改支付对价“10股送2股”预案测算，假如通过，其实际控股比例将下降至16．64％。对于天使投资而言，既要确保自身控股地位，又要保障股改顺利过关，很明显，“10股送2股”是一个明知无法被流通股股东接受，却实属无奈的选择。

收购股权  营造对价调升空间

    据股权转让提示性公告分析，此前，天使投资成功收购康居房产股权，其持股比例上升至19．68％，为康缘药业制订股改对价预案”10股送2股”奠定了基础。而此次通过同时收购增持原属于金典科技、科瑞医疗的全部或部分股权后，资料显示，天使投资持有康缘药业的股权比例将上升至34．18％。若按康缘药业”10股送2股”对价预案测算，假如获得股东大会通过，天使投资实际控股比例将降至28．9％，比股改前高出 162％。

    显而易见，天使投资此时收购增持康缘药业股权的动机有二：一是借股改的契机增持股权，进一步巩固天使投资对康缘药业的控股地位；二是万一股改对价预案被流通股股东拒绝，以天使投资为首的非流通股股东获得了调升对价水平的回旋余地，可以尽最大可能满屉流通股股东的愿望，并在非流通股股东与流通股股东之间找到各自利益的平衡点。而后者似乎是天使投资面临股改这当前工作“重中之重”的主要考量。

不过，天使投资的“如意算盘”，未必能够遂愿。

触动底线  调升对价存在变数

    此次大举收购增持康缘药业股权所连带引起的难题，是天使投资触发了全面要约收购的“底线”——即收购后持股比例不能超过30％。

按照规定，上市公司股东或非股东欲实施增持或收购股权时，其收购后持股比例不得超过30％。若超过30％，收购方可以向证监会提豁免要约收购义务的书面申请，证监会将酌情予以豁免或者不予以豁免。而一旦不予以豁免，收购方将按照规定要求实施全面要约收购，即面向全体股东实施上市公司股权收购。否则。，收购方原收购股权被视为无效而自动解除。  

    据康缘药业股权转让提示性公告称，天使投资因所涉收购增持康缘药业股权累计持股比例达34．18％，已超过 30％的底线，并向证监会提出豁免要约收购义务的申请。同时称，若证监会不予豁免，天使投资收购增持康缘药业股权的相关协议自动解除。

    鉴于推出股改方案和实施股权收购增持，并且突破要约收购规定底线，是一个前所未有的新情况，证监会是否对天使投资收购增持康缘药业股权超过30％规定比例给予要约收购义务的豁免，可能存在两种情况：一是给予豁免。因为，从鼓励上市公司参与股改、帮助上市公司非流通股股东与流通股股东在对价上协商一致的角度出发，证监会豁免天使投资要约收购义务，有利于推动整个上市公司股改进程，以尽快修补由股权分置造成的资本市场发展的制度性缺陷。二是不予豁免。证监会严格按照要约收购的制度规定办事也无可非议，而对天使投资而言，其收购增持康缘药业股权的各项协议将自动解除。

    其实，上市公司股改对价水平多寡与大股东收购股权超过30％规定是否获得要约收购义务豁免，两者之间并没有必然的联系。

看来，康缘药业目前股改过程笼罩的迷雾，还得由康缘药业主要非流通股股东以更有诚意的姿态自行驱散了。

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