中小板医药股价值几何
截至7月30日，深交所中小企业板已有32家公司刊登了招股说明书，涉及医药、包装材料、化工、服装、家电、机械、激光、自动化、电器、电子元件、汽车零部件、医疗器械、智能卡及纺织等行业，多数为发展前景较好的、产品或技术受到国家产业政策扶持的企业。中小企业融资总规模为77．9亿元，标志着中小企业板已经成功启动并实现了平稳运行。根据统计数据显示，目前中小企业板平均融资规模为2．43亿元，平均发行规模为2，500万股，其中民营企业有28家。占上市企业总数的近90％，目前进入上市辅导期的企业有 l，200家左右，也是以民营企业为主。从目前上市的7家医药上市公司的资产规模和股本结构看， “小”是其主要特点之一，流通股都在3，000万股以内，而且发行市盈率略高于今年上市的主板制药上市公司。
但与今年年初在上海主板上市的另外4家上市公司相比，中小板的7家医药上市公司无论是中签率、对发行价乏涨幅、融资额度、发行价格等都没有明显不同，从目前的绝对价格来看，主板市场的3家以生产中成药为主的企业还咯高于这7家企业。
我们相信，如果中小板再早一点推出，在上海主板上市的这4家医药企业也可能落户中小板。自资本市场IPO实行通道制以来，一直受投资银行青睐的医药企业就受到了冷遇。其主要原因是国内大型制药企业基本都已经上市，大部分拟上市医药企业均为规模比较小、融资额不多的中小企业，在实行通道制的宝贵时期，融资额相对较小的医药企业自然要让路给钢铁、基础设施与交通、金融与通信等领域的大型企业。因此中小企业板的推出，及时解决了很多规模不大、但科技含量较高且成长性较好的制药企业融资难的问题。
但是，上市不久的中小板除了给中小企业带来期望以外，也给投资者带来许多担忧，琼花的信息披露漏洞，德豪的中期业绩变脸，不禁让投资者产生了更多担心，同时也为市场的股价下跌带来了新的动力。中小板是否真有投资价值?其中的医药股价值怎样?针对上述疑问，我们对中小板的7家医药类上市公司进行了分析。
1局部领域优势明显综合竞争力欠佳
对中小板7家医药上市公司的行业属性及市场地位比较发现，它们分别属于化学原料药制造、化学制药、医疗器械、生物制品等领域，除了中成药以及中药饮片生产领域目前相关的上市企业外，医药行业相关领域都有涉及。
从市场地位看，无论是产品的产量还是市场占有率，7家企业在各自所属领域都是排名靠前的领导者。但与竞争对手相比，其竞争优势并不十分明显，没有领先的绝对优势和特异性竞争能力，如技术壁垒、专利和知识产权壁垒等。
从规模看，7家企业与104家主板医药类上市公司相比，平均主营收入、主营利润以及净利润水平要低许多，尤其是收入和主营利润两个指标。对于国内制药企业来说，3亿—5亿元的销售额像是一道坎，许多企业长期徘徊在这一水平，有的企业虽然通过收购兼并实现了规模扩大，但利润水平却下来了；更有一些企业试图扩大产业链或实施多元化战略，但最终却失败了。因此目前的局部优势能否转变成为以后的综合优势，应该是考验这些企业投资价值的依据之一。
2增长速度快利润提升有差异
通过对中小板7家医药公司的主营收入、主营利润以及净利润三个指标的增长情况分析可见，在上市之前，这7家企业近两年的增长速度都明显快于医药行业104家上市公司的平均水平，7家企业平均主营收入2002年、2003年分别达到27．37％、 29．13％，主营利润2002年、2003年增长幅度分别为30．36％和26％，净利润增长幅度分别为34．10％和19．34％，三项指标的增长幅度都高于整个医药板块的平均水平，也比近两年整个医药行业18％-25％的平均水平略高，企业成长性较好。但7家企业中也有增长速度较慢的，如威尔科技，近几年增长性就略逊一筹，其2003年收入增长仅为3．34％，主营利润增长为负，净利润几乎没有增长。
但从这几家企业利润增长的内在因素分析看，它们之间也存在一定的差异。华兰生物的利润增长来自于公司享受所得税减半、免征城市房地产税和车船使用牌照税、外资企业购买国产设备退还国产设备增值税等多种优惠政策。近三年分别获得税收优惠531．80万元、776．48万元、l，158,08万元，占当期净种润的34．42％、26．91％和 32．63％。达安基因的利润增长来自于高销售利润率，其销售净利润率高于科华生物的主要原因，一是公司营业费用极低，二者近三年分别相差17．46、18和10．78个百分点；二是成本费用没有伴随收入的增长而增长，近三年该公司的成本比率为61．17％、 60.42％和55．57％，2003年，达安基因新增收入主要为试剂销售增加500万元、仪器及其他销售增加1，490万元、技术服务增加l，048万元，合计增加销售额3，033万元，同比增加29．69％．但成本仅增加1，190万元，同比增加 19．29％，低于收入增长约10个百分点，因此可以说，达安基因前两年利润高于其他公司主要依靠营业费用控制的很低，2003年在营业费用适度增长以后，主要依靠成本控制。
从上市以后的第一份定期报告——2004年中期报告看，这种成长性隐含的问题得以显现：华兰生物中期业绩在中小企业板中比较良好，收入增长35．15％，主营利润增长16．95％，净利润增长37．42％，但其所得税一项却比去年同期减少 290万元，在华兰生物的现金流表中，公司2004年上半年收到税收返还251．16万元，如果剔除税收返还因素，其净利润增长只有23％；另一家增长幅度比较大的新和成在收入增长23．28％的同时，应收帐款也增加了29．86％。当然，增速一直不如人意的威尔科技也仍然没有改观，收入和净利润的增长依然徘徊在2％左右。
3民营企业是主流家族控股风险存疑
主板医药上市公司以历史较长的国有企业为主，与此形成鲜明对比，7家中小板医药企业有6家是设立时间较晚的股份制民营企业，在股权结构上较为明晰，但存在比较严重的家族控制现象。7家公司中有5家存在典型的家族控股特点。
医药行业作为一个竞争性行业，民营资本迅速崛起并无可厚非，从发展趋势看，我国医药行业的民营化发展将迎来一个新的高潮，因此无论是主板市场还是中小板市场以及未来的创业板市场，与医药行业相关的企业将越来越多，我国医药行业将出现外资、民营资本和国有控股企业共同发展的黄金时期。因此，无论是自然人控制还是股权家族化，都不是决定价值的关键，投资者关心的是作为一个公众公司，中小企业板的上市企业是否也会像深沪主板市场的许多企业一样，出现大股东利用控股地位，通过不合理的关联交易、投资与担保、甚至财务造假而侵害投资者的利益，甚至掏空上市公司的行为。
从目前的信息看，似乎还没有完全杜绝以上行为，江苏琼花的委托理财，华邦制药增资参股子公司(关联股东控股)，都给人以更多的猜想和问号；虽然分红派息都合情合理，但作为刚刚买入新和成的投资人，新和成上市后的大比例现金分红也令人心中有鱼刺在喉的感觉。谁叫国内股市再融资如此之难，融资额又与公司净资产息息相关呢?为了争取更多的融资额，只好将利润留存以增加净资产，等完成融资以后再将应该分配的利润拿走。
为了打消公众投资者的怀疑，在琼花事件发生后，许多中小企业板上市公司都相继建立了投资者关系准则，在7家医药企业中，威尔科技和华兰生物也相继公布了投资者关系管理办法。但华兰生物一份迟到的、关于公司股东实际控制人相互关系的公告，似乎又使人们担心是否还有应该公开但依然没有公开的“秘密”。看来，中小企业要使投资者完全信赖，还有很长的路要走，家族控股企业如何实现由“家族治理”向“法人治理”机制的转变，还有许多工作要做。
4展望未来价值发现要过两道坎
对于中小企业来说，尽管投资价值可能还是未来时，但依然不可否认它们价值的存在，毕竟这些企业也是各自领域的佼佼者，目前还是具备一定的盈利能力。但投资者关注中小板的理由并不是获得简单的稳定回报，他们希望的是能够找到“市场中的快鱼”，享受冲上天花板的股价给他们带来的惊人回报，找到中国的“微软”、“英特尔”、“安进”和“思科”。
上市对于一个企业来说，只能是获得了一个开创企业生命周期的钥匙，是否能够成长为一个企业巨头，必须要先过两道坎：一是管理团队对资本的驾御能力，二是募集资金投资项目的运作。在主板市场，出现问题并最终走向衰落的公司绝大部分都是没有一个能够驾御资本的管理团队，募集资金投资项目迟迟难以实施或多次更改。
从企业自身发展的历程看，这也是企业成长过程中必须解决的问题。对资本的驾御能力不仅考验管理团队的团结、对企业发展战略的把握以及企业产业链延长以后的管理执行力，而且对于巨额资本的运用也是一个比较棘手的难题。由于我们的国情决定了企业的融资行为不能根据企业当期项目需要而进行，巨额资本的到来往往会使企业的管理层感到既兴奋又烦恼。兴奋的是不用再求银行了，反而是银行求自己；但烦恼的却是钱究竟怎么用?在投资兴建还是收购与兼并方面摇摆不定。面对迅速扩大的资产和股本，如何继续维持高速增长以实现依然较高的盈利水平，就成为负责任的管理团队所必须面对的问题。
战略决定成败，战略决定价值。一个没有发展战略的企业，很少有专业的投资机构会对其投资价值给出科学的评估；而没有发展战略的企业也很难组织优秀的管理团队并实施对项目的科学管理，因此，能否迈过两道坎，关键要看企业发展战略。从中小板7家医药上市公司目前披露的信息看，很少有公司能够对投资者描绘企业未来的发展蓝图，因此投资者只能根据其现在以及募集资金投资项目可能产生的利润进行预测，但在未开发或正在成长的市场上获利的想法只能是一种幻想。在市场瞬息万变的市场经济社会中，没有投资者会相信利润能够按照公司的陈述源源不断地进入公司的报表。
所以，企业的发展战略，似乎将成为评判其投资价值的主要依据。
摘自：《医药经济报》文/张士元
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